Marknadskrönika

Den covid-relaterade recessionen under 2020 markerade den häftigaste nedgången i världsekonomin någonsin, men var samtidigt den kortaste recessionen som noterats. Under andra kvartalet 2020 var BNP-fallet i USA 10 % vilket är mer än dubbelt så stort som den samlade nedgången i samband med finanskrisen 2007-2009. Den tidigare BNP-toppen vintern 2020 passerades efter bara fyra kvartal, att jämföra med finanskrisen då återtaget tog mer än dubbla tiden.

Den ekonomiska expansionen sedan botten i pandemin har varit exceptionell och fortfarande väntar sannolikt flera år med god global tillväxt, då det ännu finns ledig kapacitet på arbetsmarknaden. Den häpnadsväckande återhämtning av efterfrågan medför dock ansträngda produktionskedjor och på flera håll uppstår problem med flaskhalsar. Efter ett decennium med dämpad inflation har priserna ökat kraftigt under 2021. Centralbankerna hänvisar till att den högre inflationen är av övergående natur och förklaras av tillfälliga faktorer så som en låg jämförelsebas och återöppningen av ekonomin. Samtidigt kan vi se stigande priser i tidiga skeden av produktionskedjan vilket indikerar ytterligare prispress framöver.

I tillägg till flaskhalsar i produktionen rapporteras om kraftigt stigande transportkostnader och begynnande tecken på arbetskraftsbrist i specifika sektorer. Dessa restriktioner på utbudssidan av ekonomin sammanfaller med en synnerligen expansiv penning- och finanspolitik vilket driver på efterfrågan. Nedstängningarna har också medfört ett stort sparandeöverskott bland hushållen som, när detta frigörs, har potential att driva på en postpandemi utgiftsboom. Sammantaget finns det ett antal faktorer som tyder på att den senaste tidens högre inflation inte är övergående i närtid. Kanske är det tecken på ett mer permanent trendskift. Än mer så om det senaste årets prisökningar får fotfäste i stigande inflationsförväntningar och högre löneökningar. Där är vi ännu inte, men inflation kommer att stå i centrum för vår uppmärksamhet under kommande kvartal.

När vi skissar på förutsättningarna i finansiella marknader utgår vi från tre scenarion. Vårt huvudscenario innebär gradvis minskande restriktioner och återöppnade ekonomier vilket bidrar till att tillväxten står på en allt bredare bas. Konsumentnära sektorer så som fysisk detaljhandel, hotell, restaurang, resor och andra tjänstenäringar springer i kapp resten av ekonomin. Centralbankerna ser prishöjningar som temporära och sitter still i båten. I denna miljö räknar vi med en positiv avkastning i risktillgångar vilka underbyggs av stigande bolagsvinster.

Ett mer negativt scenario innebär att den starka återhämtningen leder till överhettning. I denna miljö blir ”goda” nyheter ”dåliga” nyheter. Återhämtningen visar styrka och uppfattas som alltmer självbärande samtidigt som inflationen stiger, varför argumenten för stimulanser minskar. Centralbanker startar diskussionen om att minska värdepappersköp och obligationsräntor stiger med kraft vilket sätter press på kursutveckling och värderingen av risktillgångar. Detta i sin tur kan leda till en negativ återkoppling i ekonomin genom att ett svagare sentiment i finansiella marknader bidrar till mer avvaktande hushåll, vilka ökar sparandet och minskar konsumtionen, medan företag håller tillbaka investeringar. Konsekvensen blir att tillväxten i ekonomin dämpas.

Vi tänker oss även ett positivt scenario där den starka efterfrågan som bolagen möter ger utrymme för prishöjningar, vilket understödjer omsättnings- och marginalprognoser och ett än mer accentuerat positivt vinstmomentum. Centralbankerna lovprisar återhämtningen och hänvisar fortsatt till gott om lediga resurser på arbetsmarknaden och endast en temporär uppgång av inflationen. Denna bild öppnar för en vinstdriven kurstillväxt men också en högre värdering.

Börsutvecklingen under större delen av 2021 landade i vårt huvudscenario, med en dragning åt den positiva bilden, med en stark kursutveckling i så väl aktie- som kreditmarknaden. Vinstprognoser skruvades dock upp i snabbare takt än vad kurserna steg vilket medförde lägre värderingsmultiplar.

Emellanåt talas det om att aktier är en vintersport, så till vida att det finns ett säsongsmönster som pekar mot att aktier ofta, men inte alltid, utvecklas väl under vinterhalvåret. Tyvärr är det inte så enkelt att arbeta med investeringar. Vi litar mer på våra räkneark än på kalendern och faktum är att vi ser två större förändringar till det sämre av riskbilden för världsekonomin under senare tid.

För det första har energipriserna stigit kraftigt till följd av fysiska brist-situationer för bland annat kol och naturgas. I vissa länder, så som Kina och Storbritannien, har företagens förmåga att producera påverkats märkbart av prisuppgångarna, och på andra håll bör vinstmarginalerna påverkas negativt. Det är svårt att se någon kortsiktig lösning på problemet som inte inkräktar på regeringarnas ambitioner att minska utsläppen av koldioxid.

För det andra ser vi tecken på att centralbankerna, med USA:s i täten, verkar göra bedömningen att inflationen kan ligga kvar på förhöjda nivåer under en längre period än man tidigare antagit. Risken för policymisstag – att strama åt för mycket och för tidigt – har därmed ökat.

Dessa två förändringarna påverkar vår syn på risktillgångar och gör oss mer återhållsamma på kort sikt: dels kan stigande räntor sätta ytterligare press på vinstmultiplarna, dels kan högre energipriser och i vissa fall bristsituationer leda till en sämre vinstutveckling.

Sammantaget räknar vi med fortsatt god tillväxt framöver, vilket är en bra utgångspunkt för investeringar i risktillgångar så som aktier och företagsobligationer. Bilden kompliceras dock av att vi inte längre kan räkna med samma synkrona miljö med låga räntor. Kortsiktigt höjer vi vår gard baserat på en snabbare ränteuppgång än väntat samt en tilltagande osäkerhet om inflationsutsikterna. Vi ser också ökad risk för att bolagens vinstmarginaler på kort sikt kan påverkas negativt av störningar i produktionskedjor.

Kommande delårsrapporter slår an tonen i aktiemarknaden, medan inflationsutsikterna guidar räntemarknaden. Större osäkerhet medför högre volatilitet i finansiella marknader, men utan ett aktivt risktagande är det svårt att hitta god avkastning i en värld som fortsatt präglas av låga, om än stigande, räntor.

Niklas Wellfelt
Chefsstrateg, Ålandsbanken Fondbolag.
01-12-2021